Diesmal ist vieles anders

In der aktuellen globalen Finanzkrise gelten Schwellenländer plötzlich als ver­gleichs­­weise „sichere Häfen“. Die Subprime-Krise ging von den USA aus – und wenn sie dort nicht zu einer schweren Rezession führt, dürften die Folgen für Schwellen- und Entwicklungsländer nicht allzu dramatisch werden.

[ Von Lora Köstler-Messaoudi ]

Probleme, die sich seit langem am Hypothekenmarkt der USA abzeichneten, sind spätestens seit dem Sommer unter dem Namen Subprime-Krise international zu spüren (siehe S. 469). Binnen weniger Wochen kippte die Stimmung an den internationalen Finanzmärkten: Banken drehten bei der Kreditvergabe den Geldhahn zu. „Kreditklemme“ und „Credit Crunch“ wurden zu geläufigen Schlagworten. Die Auswirkungen auf die Weltwirtschaft sind bis heute nicht völlig abzusehen.

Die Subprime-Krise wird mit hoher Wahrscheinlichkeit auf Schwellen- und Entwicklungsländer übergreifen. Das meint Maria Laura Lanzeni, die Leiterin des Bereichs Emerging Markets bei Deutsche Bank Research. Sie spricht von einem weltweiten Konjunkturrisiko, weil die US-Wirtschaft in eine Rezession geraten könne. Wenn die Nachfrage in der weltweit größten Volkswirtschaft einbricht, gilt das auch für die Importnachfrage und beeinträchtigt folglich auch die Einkommenschancen in den Herkunftsländern.

Langsameres Importwachstum in den USA bedeutet für viele Entwicklungsländer niedrigere Exporte. Dass zugleich der Dollarkurs sinkt, verstärkt den Effekt. Die Weltbank rechnet deshalb damit, dass in Ländern mit schwachen und niedrigen Einkommen im nächsten Jahr das Wirtschaftswachstum im Schnitt um 0,6 Prozentpunkte niedriger ausfallen wird, als es ohne die Subprime-Krise der Fall gewesen wäre. Niedrigeres Wachstum in Verbindung mit Leistungsbilanzdefiziten dürfte dann auch zu höheren Zinsen führen, was in manchen hochverschuldeten Ländern seinerseits die Wirtschaft bremsen wird, weil kreditfinanzierte Investitionen teurer werden.

Länder wie China und Mexiko, die durch Handel eng mit der amerikanischen Wirtschaft verbunden sind, werden laut Weltbank die stärksten Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum erleben. Der Wachstums­rückgang werde etwa halb so stark wie in den USA selbst ausfallen. Im Fall Chinas wäre angesichts der Wachstumsrate von acht bis zehn Prozent solch ein Rück­schlag nicht allzu dramatisch. In anderen asiatischen Ländern expandiert die Wirtschaft freilich weniger schnell, so dass sie von einem Rückgang der US-Nachfrage härter getroffen würden. Klar ist, dass die Folgen einer US-Rezession für andere Länder um so düsterer würden, je stärker Amerika selbst getroffen würde.


Mögliche Finanzierungsnöte

Deutsche-Bank-Expertin Lanzeni spricht aber auch noch von einem zweiten Risiko: Infolge der internationalen Kreditklemme könnten sich die Finanzierungskonditionen in Schwellen- und Entwicklungsländern verschlechtern. Die Volkswirtin hält diese Gefahr allerdings für vergleichsweise gering, denn der Bedarf von Schwellenländern an ausländischem Kapital sei zurzeit viel niedriger als zu früheren Krisen. Vor allem in Ländern in Asien, Nahost und Lateinamerika sei viel Liquidität vorhanden – eine Folge der zuletzt hohen Exporte von Rohstoffen und Industriegütern.

In Osteuropa leiden hingegen viele Länder an Leistungsbilanzdefiziten. Der Internationale Währungsfonds (IWF) sieht diese Länder denn auch bedroht. Besonders betroffen wären Bulgarien, Rumänien und das Baltikum. Allerdings haben diese Länder gegenüber Asien und Lateinamerika den Vorteil besser regulierter Finanzsektoren, wie Erik Berglof, leitender Ökonom bei der Europäischen Bank für Wiederaufbau, ausführt.

Thomas Koch, Chefvolkswirt der Deutschen Investitions- und Entwicklungsgesellschaft (DEG), weist darauf hin, dass Kapitalabflüsse insbesondere aus Schwellenländern zu erwarten sind, wenn Geschäftsbanken und Finanzinvestoren in den USA Löcher stopfen müssen. Das bremst auf alle Fälle die Investitionstätigkeit und mithin das Wachstum. Kommt es in den USA zu einer gravierenden Rezession, könnte das in Schwellen- und Entwicklungsländern heftige Auswirkungen haben.

Die Fachwelt stimmt darin überein, dass die Probleme erst richtig anfangen, wenn große Kapitalfonds, die stark im Subprime-Geschäft tätig waren, beginnen, ihren Besitz in Emerging Markets zu liquidieren, um ihre Verluste aus dem Subprime-Markt wieder gutzumachen und Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Portfolioinvestitionen würden abgezogen, und auch Direktinvestitionen könnten zurückgehen. Weltbank-Analysten gehen davon aus, dass das voraussichtlich Länder wie Indien, Taiwan, Südkorea und Thailand treffen würde. Aus China dagegen können Investoren ihr Kapital nicht nach Belieben abziehen. Dort hat die Regierung eine Sperrzeit festgelegt, während der Kapital mindestens im Markt bleiben muss.


Stützen der Weltwirtschaft

Bislang kann von einem Kapitalabzug aus den Emerging Markets indessen keine Rede sein. Im Gegenteil. Im Sommer wuchs das Interesse internationaler Investoren an Schwellenländern wie Brasilien, China und Südafrika sogar. Offenbar schätzen sie diese Märkte, die zuvor als risikoreich galten, mittlerweile als relativ sichere Häfen ein. Christian Deseglise, Leiter der Abteilung Emerging Markets bei HBSC Investments, sagt denn auch, Emerging Markets verschöben „das Zentrum der wirtschaftlichen Schwerkraft in der Welt.“ Die Wahrnehmung der Investoren habe sich geändert.

Laut dem Institute of International Finance erreichten die Kapitalzuflüsse in Emerging Marktets in diesem Jahr einen Höchststand von 620 Milliarden Dollar. Verglichen mit dem Vorjahr ist dies ein Plus von 47,5 Milliarden Dollar. Die stärksten Zuflüsse seien dabei vor allem direkt nach dem Ausbruch der Subprime-Krise zu verzeichnen gewesen. Im Mai dieses Jahres prognostizierte das Institut noch Kapitalzuflüsse in Höhe von 545 Milliarden Dollar für das Jahr 2007.

Die Analysten sind sich allerdings uneinig darüber, ob das Phänomen dauerhaft sein wird. Manche halten den jüngsten Enthusiasmus für Emerging Markets nur für eine Laune, die bald wieder verfliegen werde – nämlich dann, wenn dass Vertrauen in den amerikanischen Markt wieder zurückkehre.

Zudem ist der Kapitalzufluss in Schwellenländer per se auch nicht unproblematisch. Einige Ökonomen befürchten den Beginn einer neuen spekulativen Blase. Michael Hartnett von der Investment Bank Merrill Lynch zum Beispiel spricht von dieser Gefahr; und einige der betroffenen Regierungen teilen seine Sorge. Indien hat deshalb Anfang Oktober sogar Restriktionen auf Kapitalzuflüsse vorgeschlagen, die für alle nicht im Land selbst ansässigen Anleger gelten würden.

Heidemarie Wieczorek-Zeul, die Bundesministerin für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwick­lung, warnt indessen davor, Finanzmärkte von Schwellenländern könnten dadurch destabilisiert werden, dass bislang dort unübliche finanzielle Innovationen beliebt würden. Dass solch neuartige Bankgeschäfte selbst in hoch entwickelten und konsequent regulierten Volkswirtschaften zu ernsten Problemen führen können, beweist derzeit die Subprime-Krise.


Fundamentaler Wandel

Trotz verschiedener Bedenken ist klar, dass in der aktuellen globalen Finanzkrise ausgerechnet die Schwellenländer Anlass zur Hoffnung bieten. Der Internationale Währungsfond (IWF) erwartet in seinem World Economic Outlook vom Oktober 2007 eine leichte Abnahme des Weltwirtschaftswachstums. Der IWF sieht aber dennoch solide Expansion voraus – und nennt als Grund den starken Impuls, der von den Emerging Markets ausgehe.

In der Tat ist die Lage in den meisten Emerging Markets heute fundamental anders als noch vor fünf Jahren. Nachdem sich die Volkswirtschaften von der „Asien-Krise“ und ähnlichen Schocks in den späten 90er Jahre erholt hatten, haben die Regierungen in vielen Schwellenländern Schritte unternommen, um sich besser vor den Auswirkungen internationaler Finanzkrisen zu schützen. Viele Staaten haben in den Jahren hohen Wachstums und niedriger Zinsen klug gehaushaltet. Öffentliche Schulden wurden ganz oder teilweise beglichen, Leistungsbilanzüberschüsse und Devisenreserven aufgebaut. Außerdem ist die Wirtschaftsleistung vieler Schwellen- und Entwicklungsländer stark gewachsen. Sie haben heute einen höheren Anteil an der Weltwirtschaft. In der realen Kaufkraft der nationalen Währungen gemessen („Purchasing Power Parities“), ist der Beitrag von China, Indien und Russland zum Wachstum des globalen Bruttosozialprodukts mittlerweile höher als der aller Industrieländer zusammen. Ihr relatives Gewicht in der Weltwirtschaft bedeutet, dass sie von außen nicht so leicht zu erschüttern sind.

Entwicklungsländer, die in der Weltwirtschaft eine eher unbedeutende Rolle spielen, wurden hingegen bislang von den Auswirkungen der Subprime-Krise größtenteils verschont. So sieht James Murigu, Geschäftsführer der Suntra Investment Bank in Kenia, keine Gefahr einer Bankenkrise in Kenia: „Wir haben nur wenig Auslandsgeschäfte, die von den lokalen Banken begleitet werden.“

Wie alle Finanzkrisen, hat die Subprime-Krise die Branche überrascht. Sie beruht auf Risiken, die systematisch unterschätzt worden waren. Es ist noch nicht endgültig abzusehen, wie die Finanzwirtschaft diese Krise auf längere Sicht bewältigen wird. Das Rezessionsrisiko in den USA schien Ende November bei Re­daktionsschluss wieder geringer – aber ganz sicher kann sich niemand sein.

Die Subprime-Krise

Seit Frühjahr erschüttern immer wieder Meldungen über „subprime ­lending“ die Finanzwirtschaft. In Deutschland gehörten die Schieflage der Mittelstandsbank IKB und der Sachsen LB zu den Folgen. Auf die britische Bank Northern Rock fand sogar ein „Run“ statt, als viele besorgte Anleger zugleich Konten auflösen wollten. Die Zentralbanken stellten jedoch mit sehr großzügiger Geldpolitik die Liquidität der meisten Banken sicher.

„Subprime“ war bis vor einigen Monaten ein nur wenigen Fachleuten geläufiger Begriff. Es geht um Hypothekendarlehen an Menschen mit geringer Kreditwürdigkeit – ein Ausdruck der überdrehten Immobilienspekulation in den USA, die sich lange einer ungewöhnlich stabilen Wirtschaftslage erfreuten. BIP und Arbeitslosenraten schwankten dort seit 1980 deutlich weniger als zuvor. Rezessionen waren seltener und kürzer als früher und fielen oft eher milde aus. Viele Menschen verloren die Angst um den Arbeitsplatz; mehr und mehr Hauskäufer drängten auf den Markt. Die Immobilienpreise stiegen.

Hypotheken zu Traumkonditionen verleiteten zuletzt auch finanziell schwache US-Bürger zum Hauskauf. Zwei Drittel der Familien dort besitzen Einfamilienhäuser oder Eigentumswohnungen. Angesichts der Sparquote von beinahe null sind diese Immobilien oft der einzige wertvolle Besitz – und die Vorsorge für das Alter. Höhere Immobilienpreise machten immer höhere Hypotheken möglich, so dass die Kaufkraft der Hausbesitzer stieg, was den Konsum anregte. Steigende Verbraucherausgaben und die Wohnungsbau-Aktivitäten hatten in den vergangenen vier Jahren 90 Prozent des US-Wirtschaftswachstums gebracht. Andererseits sind Immobilien im Schnitt heute 50 bis 100 Prozent teurer als noch vor fünf Jahren, und die US-Bürger sind mittlerweile mit zehn Billionen Dollar verschuldet. Davon entfallen rund acht Billionen Dollar auf Hypothekenschulden.

Ein bedeutender Teil der Darlehensnehmer auf dem US-Immobilienmarkt wurde im Subprime-Markt – den Teil des Hypothekendarlehensmarktes, der überwiegend aus Kreditnehmern mit geringer Bonität besteht – bedient. In diese Kategorie fallen zum Beispiel Darlehensnehmer, die Raten zu spät bezahlen, in der Vergangenheit Insolvenz anmelden mussten oder auch Kreditkündigungen oder Pfändungen innerhalb der letzten zwei Jahre hatten.

Inzwischen fallen aber die Immobilienpreise. Durch kontinuierliche Zinserhöhungen bei gleitzeitigem Verfall der Immobilienpreise und stagnierenden Einkommen sehen sich viele Amerikaner, die Immobilien auf Pump erworben haben, in akuten Zahlungsnöten. Der Markt für sub­prime lending ist in die Krise gerutscht. Hypothekenbanken, die sich auf das Segment spezialisiert hatten, gerieten in nun große Schwierigkeiten.

Dass deren Probleme auf den internationalen Finanzmarkt übergriffen, hat den folgenden Grund: Hypothekenbanken hatten Kredite als Sicherheit für Wertpapiergeschäfte benutzt. Auf diese Weise reichten sie ihr Kreditrisiko an andere Finanzmarktakteure weiter. Investmentbanken wiederum kauften hypothekenbesicherte Wertpapiere, bündelten sie zu neuen Produkten und verkauften sie ihrerseits in Form von Tranchen weiter. Diese Tranchen heißen MBS („Mortgage Backed Securities“). Tranchen mit hohem Ausfallrisiko versprechen dabei im günstigen Fall auch hohe Renditen.

Erst recht bedrohlich wurde es, weil kaum regulierte Hedgefonds Kredite bei Banken aufnahmen, um ihre Spekulationsgeschäfte zu finanzieren, und dabei als Sicherheit wieder Portfolios mit MBS boten. Die Verantwortlichen hatten kein Verständnis der Risiken mehr, die mit dieser Spirale verbunden waren – und die Hypothekenbanken vergaben munter weiter Subprime-Kredite, weil sie sich auch sicher wähnten.
Diese sich selbst verstärkende Aufwärtsspirale fand ein Ende, als die Immobilienpreise zu sinken begannen, während die Zinssätze in den USA stiegen und die Einkommen der Hauseigentümer auf der Stelle traten. Die Logik der Spekulation kehrte sich um.

In der Folge sank am Kapitalmarkt schlagartig die Risikobereitschaft privater und institutioneller Anleger – es kam also zu einem erheblichen Abzug von Liquidität. Banken waren nicht mehr in demselben Maße wie zuvor bereit, anderen Banken kurzfristig Geld zu leihen. Hierdurch haben sich wiederum die Zentralbanken wichtiger Wirtschaftsnationen veranlasst gesehen, dem Geldmarkt kurzfristig Liquidität zur Verfügung zu stellen, um zu verhindern, dass die Subprime-Krise eine allgemeine Kreditkrise auslöst und auf die Konjunktur insgesamt durchschlägt. (lkm)

E+Z, 2007/12, Schwerpunkt, Seite 466